XREAL何时走出“烧钱培育期”？
作者 | 张语格
成立9年以来，XREAL在智能眼镜行业一直相当“低调”，专注于AR光学等技术的开发；甚至在大模型爆发后也没去蹭AI的热度，创始人徐驰曾明确表示，不会为了概念跟风做AI眼镜。
最近，这家低调的公司突然向港交所递表，冲击“全球智能眼镜第一股”，其最近三年的财务状况也首次公开披露。
虽然顶着“全球AR眼镜出货量第一”的光环，但持续高企的研发投入与市场推广费用，还是让这家低调的硬科技公司走到了必须依靠资本市场“补血”的节点。
01.凭高端产品“翻身”
“AR眼镜十年内都没有跑通商业化的可能。”罗永浩曾公开吐槽这一行业举步维艰。但过去三年，XREAL正在用持续收窄的亏损试图打破这一悲观的判断。
XREAL的收入来自AR眼镜销售、配件销售和技术服务，其中公司九成以上的收入都来自AR眼镜的销售。2025年公司总收入5.16元，其中AR眼镜销售收入4.03亿元。
图源：XREAL招股书截图
招股书显示，2023年至2025年，XREAL分别亏损8.82亿元、7.09 亿元、4.56 亿元；三年累计亏损了超过20亿，但亏损在收窄。XREAL在招股书中解释，亏损的主要原因，一是优先股、认股权证及可换股票据的公允价值变动，属于会计层面账面波动，并非实际经营亏损。XREAL明确表示，这类损失在上市完成后将停止产生。
剔除金融负债层面的亏损后，XREAL经调整净亏损（非国际财务报告准则计量指标）由 2023 年的4.373亿元收窄至2025年的2.5亿元。从招股书来看，亏损收窄主要得益于毛利的翻倍，以及各项运营成本的收缩。
毛利的翻倍正是高端产品放量的结果。XREAL的产品线主要分为入门级的air系列，中高端的one系列以及高端旗舰的Light-Ultra -Aura系列；其中one系列和air系列，贡献了三年以来95%的销量。
图源：XREAL招股书截图
XREAL的one系列自市后立刻成为了XREAL的主推系列，相比air系列，one系列搭载了自研X1芯片实现一体化空间计算，无需再额外配备Beam配件，就能实现空间计算和悬停等3D效果；此外，one系列在成像延迟、Fov（视场角）等方面也有了更好的体验。
“趣解商业”注意到，one系列是XREAL京东、天猫旗舰店目前唯一在售的眼镜系列，补贴后售价在2900~3900元价格带，明显高于此前air系列2000~3000元的价格。而XREAL的air系列已于2025年停售，XREAL客服表示，是正常的产品迭代，目前没有重新上架的消息。
放量产品从入门款转向高端线，直接带动了XREAL毛利水平的提升。招股书显示，XREAL2022年至2025年的毛利率分别为18.8%、22.1%和35.2%。
从招股书中可以看出，one系列不仅眼镜本身毛利高，其配件销售也带来了翻倍的毛利空间，从2024年的22.6%增长至2025年的47.3%。这种“用主机硬件钓用户，用配件割利润”的方式，和苹果、大疆靠耳机、电池配件获取高溢价的打法本质上是一样的。
图源：罐头图库
此外值得注意的是，XREAL 2025年的服务业务毛利也实现暴涨。2025年其服务业务收入2450万元，同比增长1150.1%，毛利率由2024年的32.9%提升至2025年的 60.8%。
这一业务的增长主要得益于为Project Aura提供技术开发服务。Project Aura是XREAL与谷歌深度合作开发的旗舰级 AR 眼镜，其核心硬件研发几乎都由XREAL完成。据“36氪”报道，谷歌计划通过投资XREAL完善Android XR生态，以应对 Meta、苹果的竞争。这意味着，未来XREAL的服务业务很可能会持续增长。随着更多公司瞄准智能眼镜赛道，不排除XREAL也能拿到更多“技术服务”承制的订单。
02.账上只剩6000多万
除了高端产品放量带动毛利走高，XREAL亏损收窄的另一核心支撑，在于其精细的控费策略。
从招股书中能看到，XREAL 2025年的销售成本、行政开支和研发开支都在同比下滑；其中，销售及分销开支收缩最狠，从2023年的2.14亿元降至2025年的1.31亿元，销售成本率从2023年的81.2%降至2025年的64.8%。
招股书显示，XREAL主要销售地区在美国、欧洲、日本等海外地区，2025年XREAL在海外市场和中国内地的收入占比分别为71%和29%。由此来看，XREAL营销方面的投入很可能主要花在渠道的开拓、本地团队搭建与早期市场教育上，随着渠道网络成熟、品牌认知建立，后续营销投入的边际效应大概会逐步提高。
其次就是研发投入跌得最明显。XREAL 2023年至2025年的研发开支分别为2.16亿元、2.04亿元、1.83亿元。XREAL在招股书中表示，研发费用的缩减主要源于“研发周期的进展”。
图源：XREAL招股书截图
尽管已经过了行业早期极其烧钱的探索阶段，但AR眼镜仍处于快速迭代的周期中，无论是芯片、光学还是AI交互，都仍然有不少瓶颈待突破，XREAL选择在上市前收缩研发，真的能保证接下来在技术竞争力上不掉队吗？
事实上，XREAL明白持续投入的必要性，这也是为何XREAL选择在此时上市融资，成为“AR四小龙”里最早递表的公司。
XREAL创始人徐驰曾经公开表示，要在2025年实现正向现金流，否则得“重新思考这件事情是否合理”；只可惜，在一系列的降本增效之后，XREAL还是没能如期盈利。
招股书显示，XREAL最近三年的经营活动现金流持续为负，2025年末账上现金仅剩6363万元。虽然看似可覆盖短期运营需求，但结合AR行业高研发投入、长生产周期的经营特性，叠加高达30.84亿元的流动负债净额，公司短期偿债压力已十分突出。
对此，XREAL在招股书中直言不讳：“董事认为，我们拥有足够的营运资金，以满足目前所需及自本文件日期起计未来12个月的需求。”而公司的营运资金来自经营活动和外部融资，其中就包括“将收取的募集资金净额”（IPO融资）。
图源：天眼查截图
也就是说，从成立到现在，甚至未来很长一段时间内，XREAL都仍然需要资本市场的支持才能持续运转下去，或许将直到AR眼镜真正成为普遍消费品的那一天。
而问题是，AR眼镜行业的爆发时间仍不确定。尽管XREAL在招股书中预测2030 年 AR 眼镜销量将暴增130%，但目前渗透率依然极低、消费者接受度低、佩戴体验待优化、刚需场景缺失，行业爆发时间存在不确定性。
面对2026年的市场机遇，XREAL公布了全产品线矩阵蓝图，包括面向大众市场的普及型眼镜“Project Helen”，与顶级电竞品牌ROG（玩家国度）合作的专业电竞眼镜“R1”，以及和Google（谷歌）共同开发、深度集成空间计算与多模态AI能力的下一代旗舰XR产品“Project Aura”等。
正如罗永浩所说，AR眼镜的商业化前景并不乐观。或许未来很长一段时间内，XREAL都无法摘掉自己身上的小众标签。除了成本投入与减亏的平衡难题，XREAL还面临与竞品品牌Viture的多地专利诉讼，败诉很可能会面临禁售等处罚，这对依赖海外市场的XREAL而言也是一把“达摩克利斯之剑”。
递表港交所，既是续命之举，也是破局之始。但即使顺利拿下“智能眼镜第一股”，XREAL的前路仍然有许多挑战要去克服。
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